资产价格总是围绕投资价值波动的。可是，应该如何确定投资价值水平？某一项资产的“投资价值”到底是多少，即使用现金流贴现估值法或者相对估值法计算出来，也只是在某个时刻具有相对的参考价值。使用均值回归的分析方法，可以帮助定量的确定“投资价值”的水平。
均值回归与投资价值
均值回归（Mean Reversion）是金融学中的一个重要概念，指资产价格长期来说会围绕平均值波动，一旦偏离均值过多，总会往均值回归。但回归后通常会过度，从而出现另一个方向的偏离。这种波动往往导致价格过度上涨和过度下跌。使用均值回归的方法，有助于判断市场所处的周期阶段，甚至可以预测上升或者下跌的可能目标水平。
使用均值回归方法时，不能直接使用股价或者指数点数做估值分析的指标。股票的投资价值不能直接用股价的高低来做判断。茅台350元/股不比34元/股的泸州老窖贵，因为两个的盈利水平不一样。2015年茅台每股盈利为12.34元，而泸州老窖只有1.05元。所以市盈率是一个更合适的估值研究指标，因为它不仅体现股价，还体现盈利水平。如果使用市净率（市价/净资产值）等相对估值指标做研究，应该也有一定的意义。
数据分析
笔者自2007年开始使用均值回归分析跟踪沪深股市的周期变化。刚刚告别2016年，现更新数据重新绘制沪深股市市盈率曲线与均值线、沪市市盈率曲线与均值线和深市市盈率曲线与均值线。
沪深股市市盈率曲线与均值线
图一的两条线使用了沪深两个交易所公布的每年底市盈率数据绘制（以两市资料做算术平均计算）。由于上市公司的业绩通常要在次年第一季度陆续公布，因此，所采集的市盈率指标应该是属于静态市盈率，即按照年底的股价除以上年度的盈利来计算。从图一两条线交错情形看，沪深股市的估值基本上符合均值回归的规律性。1993年至2016年平均值为31.27倍；1995年、2005年、2008年和2012年分别出现了低点12.58、16.35、16.00和17.16倍；2000年、2007年出现过两个明显的高点，分别是57.13和65.68倍，2008年开始的上升，2010年在均值附近的33.15倍就夭折了（这次没有发生过度上涨的情况），2015年在35.18倍也遇阻回调。
资料来源：根据深圳交易所和上海交易所数据绘制
图一：沪深股市市盈率曲线与均值线
沪市市盈率曲线与均值线
图二描绘的是沪市市盈率曲线和均值线：1995年、2005年和2008年的低点基本上是在15.7、16.33和14.86倍位置；2000年和2007年分别出现两个高点，58.22和59.24 倍；2009年的反弹高点28.73仅仅略超过均值（28.20倍）；2011年以来却只是在11.02和17.81倍之间低位徘徊。
资料来源：根据上海交易所数据绘制
图二：沪市市盈率曲线与均值线
深市市盈率曲线与均值线
图三中深市的市盈率曲线看起来跟沪深股市的曲线较一致：1995年、2005年、2008年和2012年的低点在9.48、16.36、17.13和22.91倍位置；2000年、2007年、2009年和2015年分别出现的高点为56.03、72.11、46.01、52.75倍；均值为34.69倍。
资料来源：根据深圳交易所数据绘制
图三：深市市盈率曲线与均值线
如何解读沪深股市近年走势的差异
沪深股市自2008年以来的走势明显不同，呈现明显的深强沪弱的特点。这应该佐证了中国这些年来产业升级和经济转型的情况——沪市的上市公司以传统经济为主，而深市的上市公司主要以新经济和高新技术企业为主。两个市场的状态差别这么大，应该如何判断中国股市的大趋势？道氏理论（Dow Theory）对于研究美国股市周期规律性有一个判断指引：当道琼斯工业平均指数出现转向时，需要得到另一个指数——道琼斯交通平均指数的确认。根据笔者的经验，在分析国内股市的周期规律性时，也需要注意两个市场指数互相确认的重要性，因此为一个统一的资金市场环境中，沪市和深市分别无法单独代表中国股市。上述三个图中，第一个图形沪深股市综合的资料对于判断市场趋势更有帮助。
沪深股市的基本趋势
目前沪深股市市盈率水平处于均值附近，会不会重复2008-2010年的上升受阻掉头向下探底的情况？
从基本因素的角度看，人口因素和城市化因素还将推动中国经济继续较高速度的发展，并为投资市场（房地产市场和股票市场）提供强劲支撑。在这个背景下，以均值回归的方法看沪深股市目前所处的状况，笔者仍然保持乐观。2017年总体上升的可能性很大。
首先，从均值回归来说，价格从低位上升到均值以后，继续向上并出现过度上涨是大概率事件。
其次，占股市总市值近60%的沪市总体市盈率过低，基本上还处于历史低位区域，以银行股为代表的蓝筹股市盈率目前还只有6倍左右，相当于年投资回报率16%，沪市较难出现大幅下跌的情况；而深圳股市作为新经济和高新技术产业的代表，在当前“创新和创业”的大环境中，下跌空间也有限。
再次，中国证券化比率目前只有约70%（股市总市值/GDP），也是处于历史低位。最近新股上市有点快，令很多人担心市场资金是否能支撑目前的股价。从较低的证券化比率看，中国目前不缺资金。
作者介绍
蓝裕平：北京师范大学珠海校区金融学教授，金融策划研究所所长，兼任深圳得润电子股份有限公司董事、广东省金融学专业教育指导委员会委员。
